• 胡一天专栏:第三方支付平台与槓桿收购

2020-07-31

胡一天专栏:第三方支付平台与槓桿收购

我在纽约刚入行做价值投资时,华尔街的槓桿收购风潮正方兴未艾。那时候在股市觅食的基金经理,在钦羡私募基金业者肥美的管理费之余,亦积极利用各种分析方法来预测下一个被高价 LBO 的目标。我的第一份工作,就是分析 LBO 的投资架构与选择逻辑,建构一套可以从全球股市筛选出最可能成爲收购对象的投资策略,以增进我们管理的基金的投资回报率。这套兼採基本面分析与计量选股技巧的分析框架,在投资实战上非常有效。最让我印象深刻的成功案例,就是 First Data Corporation。

创立于 1971 年的 FDC,是全美最大的第三方支付暨商家服务运营商,亦拥有美国最大的独立银行间网络 STAR Network,与超过 4000 间金融机构通联。全球 118 个国家中有超过 600 万间商家透过 FDC 的网络接受信用卡与现金卡消费。根据 FDC 财报显示,2014 年 FDC 处理了 740 亿笔交易,每秒处理速度高达 2000 笔交易,总金额高达 1.7 兆美元,合併核心营收 69 亿美元,EBITDA 达 27 亿美元。这间目前由知名私募基金业者 Kohlberg Kravis Roberts名下管理的基金及 KKR 自己持有的企业,是过去十年来全球 LBO 界的里程碑。要理解其指标性意义,需要先回顾一段有趣的历史。

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2007 年华尔街有两宗超大型融资案件,定义了全球金融海啸前资本市场承载极限的历史「双顶」:3 月 22 日黑石申请股票 IPO,并在 6 月 21 日成功募集超过 41 亿美元的资金;4 月 2 日 FDC 被私募基金业者 KKR 以 240 亿美元槓桿总额、260 亿美元的估值、27 倍的本益比从纽约证交所下市。在 KKR 宣布私有化 FDC 的前六个月之中,已经先后宣布总额高达 1000 亿美元的 LBO 计划,几乎佔去当时已宣布的所有 LBO 案件总金额的五分之ㄧ。KKR 这间由价值投资的「少林寺」纽约哥伦比亚大学校友创办的 PE 投资公司,在 1988 年以 313 亿美元的总额槓桿收购了 RJR Nabisco之后,再次证明了在金融竞技场上,没有最大,只有更大。

FDC 的主营业务,是支付产业中的商家收单与结算服务,在既有的银行卡与信用卡支付产业价值链中,是一个固定成本较高的基础服务,传统上是由一间银行来提供,因此 merchant acquirer 往往被称为「收单行」。收单行的工作主要是签订商家加入某一个支付网络,提供 POS 机,以及处理商家收款的结算。在目前的支付产业链中,假设消费者刷卡花了 100 元,商家通常只能收到 98 元,其中 2 元会被发卡银行、信用卡通讯网络及收单行分食,而控制支付网络的发卡银行能获取超过九成的利润,不同的支付结算网络费用不同,但从商家与消费者的观点来看,这种「过路费」其实类似消费税,发卡行、支付网络与收单服务运营商如果没有真正的区隔度,价格竞争势所难免,而且政客为了讨好选民,一定会想法以加强监管的名义压缩金融业者在支付价值链的既得利益。这就是美国 2010 年通过的 Dodd-Frank 华尔街改革与消费者保护法案 中的 Durbin 增修条款 的立法意旨。

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在 1980 年代信用卡于美国起飞之时,很多银行一开始时自建商家收单网络。因为当时刷卡交易的处理流程仍然仰赖人工,银行都会透过既有的分行网络来就近服务在地商家。随着资讯科技的演进,实体分行的重要性不断下降,加上成本考量,许多银行逐步退出这个业务,给了 FDC 利用合资与收购等手段成为许多大银行外包商家收单与结算业务的首选。在 2007 年 KKR 宣布 LBO 前,FDC 在美国银行卡收单业务的市佔率将近六成,是美国银行与富国银行等大型金融机构的长年合作伙伴,规模优势显着。

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FDC 可以被 LBO 的主因,除了其等同于金融基础设施的关键地位,以及多年辛苦布建在地商家的销售渠道之外,就是其庞大的交易处理量所带来的自由现金流。这个规模优势,是 KKR 可以利用 FDC 的现金流向银行取得鉅额 LBO 融资以赚取回报的槓桿支点。当时我在纽约服务的基金,在 KKR 发动 LBO 前就投资 FDC 的股票。虽然因此而获利甚丰,但超大型 LBO 与私募基金业者的 IPO 同时出现,「高处不胜寒」,股市拐点恐怕不远。KKR 眼看对手抢先上市圈钱,在 BX 宣布 IPO 计划后两週内递件,没想到人算不如天算,被迫在随后肆虐全球的金融海啸中「潜水」,直到 2009 年 10 月才成功上市。如今回顾这段历史及全球私募基金业在过去 8 年内的发展,几乎不变的,除了价值投资逻辑与 PE 业者 LBO 财技外,还有 FDC 的鉅额负债。

要深入解析 KKR 究竟如何借到 240 亿美元来完成 LBO,可以写成好多篇顶尖商学院的案例教範,在此不赘。关键在于,高槓桿收购标的必须是一间自由现金流丰沛的企业,不然根本不可能通过债权银行与高收益债券投资人的压力测试。虽然 FDC 的现金流非常稳健,但沈重的债务导致 FDC 于下市后一直处于帐面亏损的状态。为了解决这个问题,KKR 于 2014 年先在私募市场做了一轮 35 亿美元的股权融资减债,其中包含自己出的 12 亿美元。儘管如此,FDC 仍然有近 210 亿美元的债要还。

图示

从 KKR 的角度来看,将近 210 亿美元的净负债虽然高,但只是 EBITDA 的 3.9 倍,离授信合约中要求的 6 倍仍有安全边际,而且不需要一次还清。2017 年到期的债务余额 14.6 亿美元,以及 2018 年到期的 59.6 亿美元,以 FDC 目前的营运现金流,应该可以透过借新还旧的方式处理。假设股市于 2015 年剩下的日子维持稳定,联储会也为了安抚市场情绪而暂缓升息,则以 FDC 高达 27 亿美元的 EBITDA,根据其他同类型上市公司的市价,要以 400 亿美元 的企业估值重新上市,不是不可能,但经历过金融海啸的投资人也不傻:目前 FDC 的营收仅有个位数的成长率,现金流又得拿来偿债,若不计其积极转型的举措所可能创造的新价值,重新上市后的市值顶多 200 亿美元。要是联储会升息,FDC 于 2017 年与 2018 年到期的那两笔浮动利率的银行借款恐怕会面临利率上浮的压力,除非营收与利润有奇蹟式的增长,否则当 FDC 的债主似乎胜过当股东。就算成功上市股价也很难有亮眼表现。可想而知,承销 FDC 上市案的华尔街投行为了「巩固」与 KKR 的长期业务往来关係,定会使出浑身解数,忽悠战略投资人进来情义相挺。但如果像当年黑石一样,把中国大陆主权基金 CIC 拉进来参加 IPO 后股市就见顶,那就证明了一件事:customers have very short memories。

投资人要进场,必须有具未来性的故事。对这些雄霸支付产业既得利益的大公司而言,究竟增长点在哪?在回答这个问题之前,先看看刚从 eBay 分拆独立上市的贝宝对未来的想像。

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随着全球网购的零售交易量预计将在五年内突破 2 兆美元,而广义的线上与移动支付行为的交易量更可能上看 25 兆美元,支付体系如何在连接消费者与商家上做到「移动化」与「社群化」,将愈发重要。对消费者而言,只要交易安全与私密资讯不成问题,谁发卡谁收单其实都是技术问题。所谓的品牌忠诚度,其实是宠出来的。支付体系中的大型金融机构,一方面要保护既得利益,一方面又必须积极创新,迅速掌握新技术与次世代用户的消费习惯,让自己持续成为某个支付体系的平台接入口,更深入地连结消费者,挑战十分巨大。对商家而言,如何因应这个趋势来改变收款的模式,更为重要。在移动互联网金融的时代,要求商家安装不同支付体系、不同世代的硬体 POS,显然不是最上算的选择。然而积习难返,要让商家接受新的支付模式,除了因应注定发生的晶片卡收款终端的换代更新朝之外,就要靠支付网络让利补贴,一时之间很难实现。但若能够利用既有的规模优势,聪明地将自己嵌入未来的支付範式之中,成为业界标準的一部分,这个「护城河」竞争优势就会转化成可持续的投资价值。

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以 Apple Pay 为例,其最关键的创新,就是让用户在消费时无须提供信用卡资讯给商家,而是透过先进的密码技术,于用户首次启动 iPhone 时将用户信用卡资讯与该台手机绑定,将加密后的用户信用卡与手机硬体的资讯传送给支付网络,支付网络于认证该张卡后,会发出一个交易凭证,连同其他的伴随每次交易所发出的一次性动态资安认证金钥,保存在一份 secure element 当中。当用户使用手机透过商家安装的近场通讯支付终端机结帐时,该次交易的 token 会从手机透过 merchant acquirer 送到支付网络认证,这个认证的功能是由 Token Service Provider提供。一旦认证成功,支付网络将照会发卡银行执行该笔交易。Apple Pay 虽然目前仍在加强推广,但因为 Apple 不会传递用户讯息与交易记录给商家,敏感帐户资讯也不会直接存在手机当中,而是加密后放在「云端」,降低了骇客利用商家端的资安漏洞窃取用户资讯盗刷卡的风险,预计在不久的将来消费者与商家的接受度将持续上升。

这个 tokenization 支付範式与既有的银行卡/信用卡支付範式最大的不同,就是 TSP 这个角色。根据最新的 EMVco 业界标準,收单行、存有消费者信用卡讯息的商家或数位皮夹供应商都可以当 TSP。更重要的是,Google 已经宣布将失败的 Google Wallet 改造成 Android Pay,试图重新加入移动支付的战局,tokenization 也是其支付架构的关键模组。由此看来,能够提供消费者与商家整合 TSP 服务的运营商,若要是还有自己的支付网络,在已经发生的支付体系範式转移的趋势中有可能持续发挥规模优势而获利。这正是 FDC 针对 Apple Pay 的範式开发 整合商家收单服务 的思路。由此看来,FDC 的竞争地位,确实有独特优势。再考虑其近年来收购的六间 FinTech 新创公司:Clover、Perka、Gyft、SpreeCommerce、EasyWay、Transaction Wireless,布局思路明确。收购后综效如何,还看市场反应。

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严格说起来,FDC 因应支付体系 tokenization 趋势的布局,仍然是在既有的金融框架中争取渐进式变革,并非像比特币那样根本颠覆既定逻辑。但从商业竞争逻辑来看,FDC 利用其规模优势卡位,是很切实的做法,若能把当年 LBO 时的债务问题解决,长期投资价值应该存在。从这个角度反观台湾第三方支付产业的许多纷纷扰扰,究竟哪一间企业能够在技术、标準与商业模式上真正成为先驱,而不是为了分食一块似乎愈来愈小的的饼而打资本密集的消耗战?移动支付不是只要让 app 上架,让银行能继续干一成不变的业务就好。台湾的金融机构若能借鉴 FDC 利用其相对优势积极布局 FinTech 的思维,或许更有机会在亚太区开创新局。


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