• 胡一天专栏:金融科技投资漫谈

2020-07-31

胡一天专栏:金融科技投资漫谈

金融创新是否真是一件不可能的任务? 一位纽约老同事,现在已经是管理 180 亿美元的基金经理兼资深分析师曾跟我开玩笑说:金融业不存在根本的技术创新。他说这句话的时候,比特币还没被发明,但从很大的尺度上来看,金融业在过去一百年中可以算得上自发性的、有根本推动行业进步的技术创新,大概就是自动提款机。考虑到金融业控制巨大的资本,而且作战与赚钱是历史上推动技术创新的根本原力,竞争激烈的金融业在创新上如此稀缺,非常诡异。

金融业虽然对通讯、计算与储存等各种技术的要求非常高,却很少为了技术创新而投资。只有当外在环境变化挤压获利,甚至威胁生存时,精明的金融业者才会投入鉅资,巩固自己、卡住敌人。从这个角度来看,金融业的投资在本业或新业务的逻辑,是进攻式的防御。内在的获利紧迫性推动的变革往往是业务态样与组织架构的创新,但也很容易流于旧片新拍。老电影放第 3 次还有票房,是观众的问题。华尔街谚语有云: customers have very short memories… and some are born to be customers 。醒世恆言,良有以也。

这种例子在华尔街历史上层出不穷。很多金融创新,例如资产证券化,收购避税策略,甚至用金融衍生品来对赌,一开始往往都是一小群鬼才型的交易员或银行家针对某些客户需求、市场失衡或监管漏洞设计出来的新花样,因为眼明手快,突然在某个利基市场取得了相对或绝对垄断地位,赚得暴利。金融机构高层往往忙于权斗,对业务实际状况不甚了解,忽然看到某个新业务狂赚钱,见猎心喜之余明白要加强发展,但到年终叙奖时又可能付不出足够的奖金,此时竞争对手就大方撒钱来挖角整套複製,然后大家都能提供类似产品与服务杀价竞争,利润不足,只好加槓桿赌大,爆了就让市场与纳税人买单,週而复始,生生不息。

这一切似乎正在改变,因为有了 FinTech金融科技新创投资潮。

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从最严格的角度来看,广义的 FinTech 与 IoT一样,流行多过实质。很多看起来很潮的 FinTech 新创企业,其实仍在寻找生存的商业模式。其中有些已经找到利基市场的,例如 P2P 借贷的融资平台如 LendingClub ,或是做概念理财的 Motif Investing ,甚至拥有支付宝的蚂蚁金服,虽然已经成功上市或即将上市,本质仍然是既有金融秩序的延伸或部分取代,而非像专注 Blockchain 的新创企业试图从根本改善金融体系的沈屙。

这并不意味着 FinTech 投资人只是炒短线。金融科技领域可能是未来十年内最重要的投资领域之一,不仅仅是因为金融服务深深影响了人类日常生活的各种层面,而是金融业的过度膨胀与不思创新,很大程度上阻挠了许多产业的变革,因此非常需要新创投资。从技术的观点来看,金融服务的本质并不複杂 – 降低跨时空风险移转的交易费用并赚取合理的服务费。以高科技低成本来複製,绝对做得到。金融创新所以知易行难,除了金融体系「资本战」的性质与複杂的监管条例难以参透之外,说穿了就是利益有多大,抵抗就有多强。要理解大型金融机构的贪婪与恐惧,不用费神猜想他们究竟赚多少,而是要看他们愿意花多少。从这样角度来看,高盛与 IDG 联手投资 5000 万美元到比特币新创企业 Circle International Financial ,显然不只是防御而已: 要是 Blockchain 真的起来,昂贵的既存金融基础建设有可能会像马车之于汽车,电报之于互联网一样,是可能真的会被送进历史博物馆的。要是太过自满保守不抢先布局,一旦被别人卡位,那就惨了。

再仔细去想金融业创新困难的原因,监管是最难跨过的门槛。除了人事费用与维持平台运作的固定支出以外,遵法合规是金融业经营成本最高也最难控制的一块。虽然 cost-down 是所有企业为了生存应有的考量,在金融业这个逻辑并不时时成立。金融业的核心是资本,资本是监管机构为了维护公司的稳定,为了保护投资人或消费者,人为规定的一个安全边际。广义的来讲,金融业最大的营运成本就是持续取得资本的成本,也就是符合既有法规框架与未来监管政策变化的前瞻性投资成本。这种业界习称的 compliance cost,在全球金融海啸之后,可说是持续上升。大到不能倒的金融机构,为了维持巨大业务量以合理化其降不下来的人事费用,必须花钱来向能协助其遵法合规的资讯供应商购买服务,从而催生了一系列针对金融业监管环境变迁的新创企业或大企业的新业态。限于篇幅,这里无法一一详述,但可以举两个具指导意义的例子。

第一个例子,就是股神巴菲特长期持有、全球信用评级机构三巨头之一的穆迪。
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很多专业投资人认为,市场居然能无视穆迪在美国次贷危机与全球金融海啸中所扮演的争议性角色,还争相以成长股来看待之,是当前金融体系最伪善又最不可思议的一件事。根据 2014 年财报,穆迪年营收 33 亿美元,2010 年到 2014 年每年平均成长 13%, EPS 成长 19%,营业利润率在 2010 年就高达 41%,2014 年甚至成长到 46%,总市值 220 亿美元,本益比高达 26 倍。在过去 5 年内,平均每 1 块钱的营收,穆迪可以赚取 3 毛钱的自由现金流,最大对手标準普尔只能生出 1 毛钱,显然情势一片大好。

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有这种卓异表现,除了穆迪的商业模式乃是以订阅为主,专案为辅,每年用户续约率超过 95%,重複性营收佔合併总营收 50%,其中以信用评级为主业的 Moody’s Investor Service 的重複性营收佔比是 39%,但以风险分析与其他中后台资讯服务为主的 Moody’s Analytics ,重複性营收佔比高达 73%。虽然当信用评级产业呈穆迪、标普、惠誉三头寡佔态势,用户想换也换不出这三家的手掌心,续约率与利润率高是理所当然,但这并非股价增长主因。

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真正的主因有二: 金融脱媒与节节上升的监管成本。

所谓的金融脱媒说穿了,就是债券市场与银行抢生意。大型跨国银行在金融海啸受创,需要降低槓桿修复资本基础,收缩放款力度,但实业仍然有资金需求,加上全球债券投资人因为零利率环境,被迫四处寻觅高收益资产以维繫其投资绩效,巨大的需求诱发巨大的供给。谁来评价一档债券的发行人的信用风险?还是只有全球信评三巨头。根据国际清算银行统计,美国与西欧在外流通的债券总额对 GDP 的比率冠绝全球,倘若发展趋势不变,中国与印度迟早步上后尘。穆迪目前持有印度领先信评机构 ICRA 股权 50%,也是大陆中诚信国际信评的战略投资人,成长可期。

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而要理解穆迪之所以能从金融机构监管成本上获利,一图胜过千言万语:

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要充分理解这幅被戏称为「监管条例彩虹」的路线图所将对全球金融机构带来的影响,可能可以写好几篇博士论文,在此不赘。假设你是银行高管,每天钉业务算奖金都来不及,看到这种複杂的监管要求就一个头两个大,只希望谁能赶快帮我搞定,让我赶快继续赚钱。迎合这种破财消灾的心态,就是穆迪的投资价值:no pain, no gain。

另一个例子,就是在 2014 年才公开上市的新公司 Markit。
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创立于 2003 年的 MRKT 的总市值才约 50 亿美元,2014 年总营收将近 11 亿美元, EBITDA 将近 4 亿 9000 万美元,是被认为近十年来最有可能挑战彭博社在金融资讯服务领域的新秀。其主营业务是在提供跨国金融机构流动性低、难以準确定价的金融商品的参考价格、指数及鉴价服务,针对 OTC 市场上交易的金融衍生品的结算与交割服务,以及其他风险控管与遵法合规相关的资讯服务。 MRKT 选择这类利基市场深耕,除了创办人出身信贷衍生品交易之外,还有与其他领先金融资讯供应商差异化竞争的思路。要在金融资讯服务业生存,要不就大到不能倒,要不就是小而全小而美,达到稳定的重複性营收规模后,透过收购来扩充版图,加深订户的依赖性,这正是 MRKT 的发展策略。自 2004 年起, MRKT 总共完成了 28 宗收购案,总金额将近 20 亿美元,深掘护城河的意图非常明显。这也意味着, FinTech 新创投资人的出场策略,其实不一定要争取上市。

MRKT 的主业是在全球金融海啸前后成长最迅速的领域,也是全球监管机构着力最深的範畴。面对节节上升的监管成本,跨国金融机构必须有所因应,这也是许多知名投资银行都是 MRKT 的早期战略投资人的主因之一。阴谋论者会说:要操纵市场,必须要拥有定价权。衍生性金融商品的价格是算出来的,谁说了算? MRKT 与其大客户。至于这里是否有道德风险,就是另一个问题了。

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细心的读者会问:监管成本驱动投资需求可以理解,那幺人事费用呢?虽然金融从业人员往往被认为唯利是图,但人类毕竟不是机器,也不一定总能用钱打发。是否存在更「以人为本」的金融创新?

一代经济学大师兼投资高手凯因斯曾在 1936 年指出,造成金融市场不稳定的主因,勃发的感性大过失控的理性;人在市场中的投机行为与商业决定,其实都是受到「动物精神」的驱策。以「非理性繁荣」一书享誉全球的 2013 年诺贝尔经济学奬得主席勒在其与 2001 年诺贝尔经济奖阿克洛夫合着的《动物精神:看透全球经济的新思维》中亦认为,受到故事与偏见影响的信心,是动物精神中最重要的元素,并呼吁宏观经济政策制定者重视此一关键元素,不应囿于抽象的理性框架与效率思维。然而何谓信心?何谓兽性?三位大师亦语焉不详,主流经济学家们也多认为只是生动譬喻,并非可量化研究的具体变数,依旧认定市场理性,无视资产价格三不五时疯狂波动的事实。

曾经于高盛、德银等跨国投资银行担任金融衍生品交易员的剑桥大学神经科学与金融学资深研究员约翰・科茨博士的力作《犬狼之间的时刻:冒险、直觉及市场起落之生理学之谜》,总结神经科学与生理学的最前沿研究成果后认为,欲理解金融市场的风险本源,需了解人体神经系统及内分泌系统在高压环境内与身心间的交互作用。

薄暮时分,是法国人眼中犬狼难辨,或犬狼互变的时刻。犬与狼的分野,仿佛人性与兽性,仅一线之隔。科茨认为,由于交易员与投资人的身家前途均成为全球金融市场上的赌本,一秒钟几十亿上下,得道升天或粉身碎骨都有可能。如此巨大的压力,诱发了潜藏人体中在原始旷野上面对野兽所演化出来的求生本能,而内分泌系统就是策动人体求生的系统中枢。科茨援引大量自华尔街交易员身上取得的实证数据,推断睪固酮及皮质醇这两种人体内极其重要的荷尔蒙,可能就是导致人类在金融市场中非理性行为的「乐观分子」与「悲观分子」:金融市场的起落与经济景气的循环,或许可以用交易员、投资人及其他市场参与者体内睪固酮及皮质醇的相对浓度来解释。资产价格的泡沫与崩盘,因此有了生理学上的理据。小至金融机构的薪酬设计,大至金融市场的监管原则,都应该从生理学,甚至病理学的观点来设计缓解週期波动的拮抗机制。仅凭奠基于纯理性的抽象假设不仅无法对症下药,反而可能导致严重的副作用,加剧金融市场的泡沫风险,延长经济从萧条中复甦的时间。

此一见解,完全不同于主流经济学界的假设,却与金融市场中的实战经验十分相符,而且可能隐藏着一个巨大的商机:如果把金融业比拟成职业运动,金融专业人士都是职业运动员,为了确保这些高薪「选手」在激烈的全球获利竞赛中保持超人般的表现,透过可穿戴式装置与大数据分析来对金融业人士生理与心理的持续监控保养与精进,就是一个很值得投资的全新领域,非常值得关注。

*作者为金融市场观察家

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